古天乐代言太阳集团城★★★，澳门太阳成集团★★★，太阳成澳门太阳游戏城app★★★，太阳成官网太阳成集团tyc234cc[主页]网址★★★，澳门太阳城官网★★★，太阳能★★★。1. 镍矿★★★，供应紧张缓解★★★：2024年硫化镍矿供应收缩★★★，但影响不大★★★，印尼红土镍矿RKAB审批公示配额持续增加★★★，镍矿供应由紧向宽★★★，菲律宾镍矿维持扩张★★★。2025年印尼矿山的开采更顺利★★★，整体上矿端供应会处于适量宽松★★★。

　　2. 镍的三元结构形成★★★：精炼镍—用于电镀和合金★★★，镍铁—用于不锈钢★★★，中间品—用于三元电池材料★★★。

　　3. 精炼镍★★★：海外（硫化镍型）电解镍生产面临危机★★★，高成本陆续退出★★★，国内电积镍快速释放★★★，转出口获取高额利润★★★，生产积极性高★★★。印尼电积镍项目落地★★★，新的一极将形成★★★，展望2025年★★★，我们认为海外纯镍减产幅度难以抵消中国+印尼电积镍的扩产★★★，全球维持大幅过剩★★★。

　　4. 镍铁★★★：印尼镍铁主导全球★★★，矿石供应一度拖累增速★★★，其他地区镍铁生产被挤压★★★，中国镍铁产量和海外FENI产量下降★★★，镍铁供应有所放缓★★★，中国+印尼不锈钢维持高增长★★★，但不锈钢需求增速慢于供应增长★★★，不锈钢价格弱势★★★，负反馈拖累镍价★★★。展望2025年★★★，无论镍铁还是不锈钢都有足够的扩张空间★★★，镍铁和不锈钢会在负反馈下形成紧平衡★★★，不锈钢价格难有起色★★★。

　　5. 镍中间品★★★：在成本优势下★★★，印尼中间品（MHP★★★、冰镍）仍在积极扩产★★★，国内政策刺激新能源汽车维持快速增长★★★，但三元被替代明显★★★，增长放缓★★★，后续增长隐忧明显★★★，而中间产品的供应过剩★★★，可能会继续刺激镍盐供应的增加★★★，从而进一步促使前驱体价格下行★★★，继而提高三元性价比★★★，不过这仍需要一定的时间等待市场接受★★★，总体上依然对镍形成利空★★★。

　　6. 观点和策略★★★：镍★★★，底部锚定一体化中间品制电积镍成本★★★，一体化高冰镍/MHP制电积镍成本分别对应12.5/11.0（万元/吨）★★★，叠加纯镍过剩和不锈钢低迷行情★★★，以及偏强的宏观预期★★★，2025年太阳成集团主页★★★，沪镍合理的参考区间【11-14】万元/吨★★★，伦镍参考区间【14000-18000】美元/吨★★★，但需谨防印尼镍产业收紧★★★，近期印尼政府官员已经有所表态★★★；不锈钢★★★，不锈钢的需求长期处于稳定增长状态★★★，供应是决定价格的重要因素★★★，展望2025年★★★，除了宏观利多带来的回升★★★，不锈钢预计多会维持区间震荡的形态★★★，参考区间为【1.18-1.4】万元/吨

　　镍★★★：2024年镍结构性过剩转为产业过剩★★★，精炼镍累库贯穿全年★★★。2024年初镍价于边际成本位13w附近磨底震荡太阳成集团主页★★★，春节后由于印尼镍矿RKAB配额紧张且不透明★★★，矿价抬涨★★★，引发市场担忧★★★，镍价快速冲高★★★，3月随着新配额的发放快速回落★★★，但尚未回踩到关键成本位便遇上4月海外宏观乐观预期发酵★★★，镍供需两旺★★★，价格大幅拉涨吉田亜咲★★★，电积镍产能快速释放★★★，库存持续堆积★★★。6月初现货市场明显走差★★★，镍价跌落回一体化电积镍边际成本位13w附近继续磨底★★★，边际高成本产能减产过程重启★★★。9月印尼配额紧张有所缓解★★★，成本松动预期压制镍价中枢下移★★★，一度突破年初低位12w关口★★★，月底国内924行情将镍价再度拉涨★★★，但弱现实未有改善★★★，镍价再度回到一体化电积镍边际成本线★★★，同时镍矿原料价格继续下行★★★，磨底位置下移至12.5w附近★★★。综合来看★★★，上半年以宏观驱动为主旋律★★★，下半年以过剩压制为主旋律★★★。★★★。

　　不锈钢★★★：上半年★★★，表现为重心小幅上移的区间宽幅震荡★★★，重心从1.35万上抬是1.4万附近★★★，价格运行于1.33-1.45万之间★★★，主要是跟随镍价上涨★★★，不过波动幅度低于镍★★★，最高反弹至14955元★★★，但之后开始进入下跌趋势★★★；下半年★★★，不锈钢总体处于下跌状态★★★，仅9月下旬出现短暂反弹★★★，之后继续下跌★★★，一度跌破1.3万★★★，最低摸至12800元★★★，之后以低位震荡盘整为主★★★。

　　硫化矿供应收缩★★★：镍价大幅下跌后★★★，在2024年上半年★★★，有不少高成本的硫化矿山被迫减产或者关停★★★，主要集中在澳大利亚和新喀里多尼亚★★★，这部分停产预计将使2024年全球矿山镍产量减少15万吨★★★：萨凡纳镍矿（Panoramic Resources公司）★★★：萨凡纳镍矿年设计产能超过 100 万吨太阳成集团主页★★★，镍价在 2023 年下跌了 45%★★★，公司决定暂停采矿活动★★★。Kambalda 矿山（私营镍生产商 Wyloo Metals Pty Ltd.）★★★：Kambalda 项目设计产能约 1.6 万吨★★★，原计划 2022 年投产★★★，推迟到 2023 年投产★★★，镍价大幅下跌后选择2024 年 5 月 31 日停产★★★。Raventhorpe（RNO）镍矿（第一量子和韩国浦项制铁共同控股）★★★：由于镍价大幅下跌以及经营亏损的影响★★★，第一量子将削减 Raventhorpe 镍矿的运营活动★★★，关闭矿山的决定将导致公司裁员近 30%★★★，其中主要的 Shoemaker Levy 矿山停止开采★★★，关闭矿场的决定于 5 月 1 日开始执行★★★，但镍矿库存够用 18 个月★★★，生产转用低成本★★★、低效率的常压浸出工艺★★★。

　　印尼镍矿供应由紧张转为宽松★★★：从去年开始★★★，市场开始担忧印尼镍矿枯竭的问题★★★，印尼政府开始抓紧对矿山的监管（反腐）★★★，从2023年8月开始★★★，印尼政府基于对非法采矿进行调查★★★，推迟了采矿配额签发★★★，并将简化的审批程序恢复为旧的审批程序★★★。之前通过RKAB程序★★★，印尼当局每年向矿企签发产量和销售配额★★★，企业可申请扩大配额★★★，然而只审查9个因素的简化审批程序现在被认为是有问题★★★，过去旧的程序★★★，是需要审查27个因素才能批准配额★★★。之后印尼需求进行总统选举★★★，并且新的审批政策较以往的一年一批改为三年一批★★★，数据审查与核对的工作量乘三倍地增涨★★★，整个审批进度不仅有延迟而且缓慢★★★：1月底陆续公布通过的公示配额★★★， 3月印尼红土镍矿RKAB审批公示配额仅有1.62亿吨★★★，通过51家镍企★★★，6月印尼红土镍矿RKAB审批公示配额增长到2.21亿吨★★★，通过93家镍企★★★，10月印尼红土镍矿RKAB审批公示配额继续增加到2.75亿吨★★★，通过126家镍企★★★。随着红土镍矿供应从紧张转为宽松★★★，镍矿价格出现一定程度回落★★★，而随着原料（红土镍矿）价格的坍塌★★★，下游成品价格也呈现持续下跌★★★。不过因镍价大幅下跌★★★，近期印尼能源和矿物资源部正在考虑将2025年允许开采的镍矿石数量降至1.50亿吨★★★，较2024年的2.75亿吨大幅下降★★★。

　　菲律宾镍的扩张★★★：菲律宾同样有着丰富的镍矿资源★★★，不过其并没有像印尼一样发展加工业★★★，菲律宾现仅有两家镍加工厂★★★，用于生产制造锂电池的镍和钴半成品★★★。目前菲律宾仍以矿山开采为主★★★。据菲律宾DMCI Mining Corp.总裁Tulsi Das Reyes在接受采访时表示★★★，公司计划在2024年投入运营两个新的矿场吉田亜咲★★★。据Reyes介绍★★★，第一个采矿项目位于三描礼士省★★★，已经接近完成★★★，并刚刚清除了施工障碍★★★。这个镍矿场将位于子公司ZDMC运营的现有矿场内★★★，预计产量约为2000万湿吨★★★。第二个采矿项目位于未公开的地区★★★，计划2024年第二季度运营★★★。同时24年★★★，因印尼雅加达推迟了采矿配额的发放★★★，导致采矿活动受损★★★，全球最大的镍生产商从菲律宾购买了创纪录数量的矿石★★★，前10个月出口量达到飙升至930万吨★★★。因部分镍矿转至印尼★★★，出口至中国的镍矿出现明显下降★★★，1-10月中国红土镍矿累积进口量为3034.68万吨★★★，同比减少10%★★★，但考虑到出口印尼的部分★★★，菲律宾镍矿供应量同比增长17.5%★★★。菲律宾镍矿成本支持供应的增长★★★，菲律宾不同矿山之间的成本差异主要在于到码头的运输距离★★★。据钢联等★★★，菲律宾 1.5%镍矿的平均生产成本近年 来稳定在 25 美元/吨附近★★★，而低镍矿成本约 13-15 美元/吨★★★，菲律宾→国内海运费稳定于 13 美元/吨附近★★★， 综合考虑菲矿成本支撑位约 40 美元/吨（1.5%★★★，CIF）附近★★★，当前价格为 52 美元/吨★★★，适当的利润仍能支撑矿端的出口★★★。

　　展望2025年★★★：镍价的下跌★★★，主要制约了高成本的硫化镍矿开采★★★，而低成本的红土镍矿供应并没有太大受到影响★★★。印尼方面★★★，截至24年11月中★★★，25-26年印尼RKAB获批配额量分别为2.47和2.3亿吨★★★，虽少于24年的2.75亿吨★★★，不过整个审批还在继续★★★，当然除了继续对矿山审核★★★，也会对已经审核通过的矿企检查其是否遵守环保法规和其他规则★★★，但大体上我们认为2025年印尼镍矿供应会高于2024年★★★，毕竟相比较2024年★★★，2025年印尼矿山的开采更顺利★★★，整体上矿端供应会处于适量宽松★★★。菲律宾方面★★★，除了仍有可能继续向印尼输送镍矿★★★，对于国内镍矿供应表现稳健★★★，不过随着矿山资源量下滑★★★，近年开始低品位镍矿供应明显增多★★★，不过随着镍铁供应的替代★★★，国内生产并没有出现原料短缺的状况太阳成集团主页★★★，至少在2025年不会形成明显矛盾★★★。

　　随着冰镍的正式投放★★★，镍产品补全了最后一块★★★，目前镍市场产品种类繁多★★★，包括精炼镍★★★、镍生铁太阳成集团主页★★★、水萃镍★★★、湿法中间品★★★、高冰镍★★★，镍的产业全部打通★★★，各产品之间可以相互转化★★★，下游应用也更加便利★★★。不过实际应用上★★★，精炼镍对应电镀和合金★★★，镍铁对应不锈钢★★★，中间品对应三元★★★。

　　随着以红土镍矿生产的电积镍工艺日益成熟★★★，大量低成本的电积镍项目顺利投产★★★，同时凭借资源优势印尼也将加入精炼镍供应一方★★★，对此高成本的电解镍将逐渐受到冲击★★★。

　　海外（硫化镍型）电解镍生产面临危机★★★：海外传统（硫化镍型）精炼镍的产量一直保持相对稳定★★★，从主流的几家财报数据来看★★★，2024年海外（除印尼）精炼镍产量仍会保持相对稳定★★★，目前产量下降的企业有Vale★★★、Nornickel和BHP★★★：其中以BHP产量下降最快★★★，主要因从2024年10月起暂停Nickel West业务★★★；诺镍虽然产量下降★★★，但其设备完成更新★★★，供应有所恢复★★★；Vale主要是第三方镍矿供应减少导致产量下降★★★。通过统计★★★，我们预估2024年海外（除印尼）精炼镍产量为58.91万吨★★★，同比下降1.58%★★★。值得注意★★★，在镍价的大幅下跌★★★，尤其是低成本的电积镍供应冲击下★★★，海外一些高成本的镍企在通过逐渐减产或停产应对,其中尤以BHP反映最快★★★，也最为明智★★★。对于企业★★★，我们认为硫化镍型的电解镍经营风险会继续增大★★★，利润曲线的左移会迫使更多的企业进入到减产的行列★★★，并且很有短期不可逆★★★，当然这个过程供应收缩的过程★★★，需要诸多条件的匹配★★★，因而我们给于2025年海外电解镍产量同比下降3%的展望★★★，但至2026年整个过程可能会进入加速★★★。

　　国内电积镍快速释放★★★，转出口获取高额利润★★★：近五年★★★，国内精炼镍产能几乎难有新增★★★，但从2024年年初开始★★★，随着上游原料供应打通★★★，国内电积镍项目开启快速投产★★★，加上国内本身电解镍产能★★★，2024年纯镍产量或将达到33.14万吨★★★，同比增长高达35%★★★。随着国内电积镍项目快速投产★★★，2025年待投产项目就比较少★★★，仅广西华友新材料新增的7万吨高纯电镍产能和烟台凯实在连云经济开发区的3万吨电积镍项目★★★，投产时间均在2025年底★★★，不排除可能延后至2026年初★★★。当前外采原料生产利润不佳★★★，不过随着低成本原料回流增加★★★，后续电积镍将维持高生产率★★★，预计2025年★★★，国内纯镍产量仍将继续增长★★★，达到36.5万吨左右★★★，同比增长回落至10%左右★★★。

　　电积镍大量的产出对镍价形成较强的冲击★★★，然而并没有影响电积镍的生产★★★。一来随着中间品的大量产出降低了原料成本★★★，二来电积镍出口利润较高★★★，带动了生产积极性★★★。精炼镍海外价格高★★★，主要因2024年4月13日★★★，美国与英国联合对俄罗斯进行新的制裁★★★，包括禁止进口俄罗斯原产的这些金属到美国★★★，并限制在全球金属交易所及场外衍生品交易中使用这些金属★★★，目的是显著削减俄罗斯从铝★★★、铜和镍等关键金属贸易中获得的收入★★★。这也导致了约60-70%的俄镍无法在海外市场自由流通★★★，这部分镍多转移至亚洲★★★，而海外约13-14万的供应缺口使得LME镍价呈现偏强状态★★★，因而国内电积镍生产企业积极在LME注册交割品牌★★★，包括格林美002340）‘GEM-NI2’牌电积镍★★★、华友钴业603799）‘HUAYOU’牌电积镍★★★、广西华友新材料有限公司‘HUAYOUgx’★★★、中伟股份300919）‘CNGR’牌电积镍等★★★，并通过来料加工形式将生产出的大量电积镍★★★，交割至LME仓库太阳成集团主页★★★。大量的现货流入LME镍仓库★★★，截止10月国内累积出口94952.13万吨★★★，较去年同期多出口7.16万吨★★★，出口同比增加3.74倍★★★，一定程度弥补了俄镍供应短缺的状况★★★，也使得国内企业通过交割而赚得盆满钵满★★★。从目前情况来看★★★，内外比值的差异仍在★★★，同时出口利润尚可★★★，在库存累积到一定程度之前（预估23万）★★★，整个交割状态预计仍会持续★★★。

　　印尼电积镍项目落地★★★，新的一极将形成★★★：印尼方面★★★，除了镍铁和中间产品大量落地★★★，精炼镍产能（电积镍）也逐渐涉及★★★，2023年8月20日★★★，由浙江科菲科技股份有限公司EPC承总包建设的印尼中伟鼎兴新能源有限公司年产5万吨电积镍项目产出首批电积镍产品★★★，标志着该项目贯通全流程并顺利投产★★★。近期华友旗下的印尼永恒镍业也投产了5万吨电积镍★★★，目前产能正处于爬产阶段★★★。未来★★★，由中国化学601117东华科技002140）承接的印尼晨曦硫磺制酸项目★★★，上游建设6.7万吨/年金属镍湿法冶炼厂（MHP或电积镍）★★★，已于2024年7月14日正式开工★★★，预计2025年四季度或有望投产★★★，电积镍供应仍有一定增长空间★★★，届时印尼电积镍总产能将达到16.7万吨★★★，产能直逼俄罗斯Nornickel★★★，我们认为印尼电积镍的崛起将改变全年精炼镍供应的格局★★★。

　　传统需求稳定★★★，全球供应过剩明显★★★：纯镍的传统需求包括合金★★★、特钢★★★、电镀等★★★，终端应用在航空航天★★★、军工等领域★★★，用量增长稳定★★★，对价格敏感性相对较弱★★★。2021年由于新能源需求爆发导致耗镍量需求大增★★★，但彼时镍盐不够★★★，企业选择纯镍替代吉田亜咲★★★，但之后随着印尼中间品的大规模投产★★★，新能源用对纯镍需求大幅下降★★★，纯镍逐渐累库★★★。从2023年中开始★★★，现货升贴水明显走弱★★★，LME现货/三个月升贴水长期处于-200多美元/吨★★★，保持深度contango结构★★★。展望2025年★★★，我们认为海外纯镍减产幅度难以抵消国产+印尼电积镍的扩产★★★，全球维持大幅过剩★★★。

　　印尼火法项目已经成长为全球镍供给的基石★★★，占比超一半以上★★★。2024年新投和扩产项目继续上马★★★，截至24年11月底★★★，印尼共有47座火法冶炼厂★★★，投产269台镍铁炉子★★★，总产能224万金属吨★★★，目前出铁台数251★★★；年内力勤或还有1台炉子待投产★★★。随着大量镍铁产线年火法投产炉子数量出现明显下降★★★，大概在25台左右★★★，预计2025年仍有20多台投产★★★。

　　受制于镍矿供应★★★，以及部分转产冰镍★★★，2024年产量增速明显放缓★★★，特别是上半年供应同比增量仅4.97%★★★，下半年随着镍矿供应增加★★★，镍铁产能重新释放★★★，预计全年印尼镍铁产量为151.66万吨★★★，同比增加5.25%★★★，远低于去年同比增长的25.57%★★★。印尼产出的镍铁主要还是流向中国★★★，在镍价大跌且受到镍矿涨价挤压下★★★，有部分项目因原料或利润问题减产/未满产★★★，但开工炉子整体上仍有现金利润★★★。

　　尽管当前仍有超70万金属吨/年的项目正在规划中★★★，但因为火法工艺主要消耗高品位镍矿（1.5%以上）★★★，且因为包含煅烧等流程★★★，工艺耗能高★★★，出于保护本国资源和减碳减能耗的目的★★★，24年8月印尼能矿部长决定停止新建RKEF产能★★★，在此政策下★★★，预计能够实际落地的将大打折扣★★★，目前已经出现众多项目推迟甚至取消的现象★★★，印尼火法产能预计在2-3年将逐渐停止增长★★★。展望25年★★★，不仅印尼仍有一定产能投产★★★，同时现有项目有一定爬产空间★★★，因存在较大不确定性新投产能在22-34万吨之间★★★，保守估计产能新增约20-22万吨★★★，考虑到2024年新投产能和未来矿石原料供应状况★★★，2025年全年镍铁产量预计在165万吨左右★★★。

　　随着印尼镍铁产能持续释放★★★，包括中国在内的其他地区的镍铁产业出现剧烈洗牌★★★。国内NPI主要使用进口镍矿作为原料★★★，过去几年受印尼低成本NPI冲击强烈★★★，大幅减产★★★，国内NPI产能持续出清★★★，余下高镍铁工厂仅剩10家在产★★★，其中一体化（直供钢厂）5家★★★，可流通5家★★★。2024年国内镍铁产量仍出现较明显下降★★★，预计全年镍铁产量为35.83万吨★★★，同比下降约9%★★★。因为国内没有红土镍矿★★★，原料目前都依赖菲律宾的红土镍矿★★★，在镍矿价格坚挺下★★★，利润承压严重★★★，理论现金利润大部分时间在盈亏平衡线附近或处于小幅亏损的状态★★★，仅一体化产能尚能平衡利润★★★。

　　海外FENI产能多处于成本曲线右侧★★★，近年来尤其是中小厂受镍价下跌冲击较大★★★，自23年以来★★★，包括嘉能可Koniambo项目在内的多个项目停产★★★，产能合计约8.4万金属吨/年★★★，24年中的新喀暴乱事件造成一定扰动★★★。24年国内FENI进口量明显下降★★★， 1-9月累计进口量6.6万金属吨★★★，同比减少35%★★★。展望25年★★★，FENI仍有较多处于成本线右侧★★★，预计减产过程继续★★★。

　　国内+印尼不锈钢维持高增长★★★，2024年全年国内不锈钢产量3810.58万吨★★★，同比增长7%★★★，印尼不锈钢产量为502万吨★★★，同比增长19.37%★★★，两者合计产量为4312.56万吨★★★，同比增长8.3%★★★，如果仅考虑到含镍不锈钢则排除400系产量后★★★，全年合计不锈钢产量为3615.48万吨★★★。21-22年的高利润刺激国内不锈钢产能无序扩张★★★，截至24年10月国内不锈钢粗钢产能达455万吨/月★★★，产能利用率仅有72%★★★，同时仍有较多项目正在建设或规划中★★★，不锈钢行业过剩较为明显★★★。

　　长期来看★★★，不锈钢的下游分布十分广泛★★★，包括餐具★★★、家电★★★、机械★★★、建筑等★★★，需求受单一行业冲击不大★★★。同时★★★，我国不锈钢人均消费量与发达国家相比仍有明显差距★★★，不锈钢凭借其耐蚀性等优良品质★★★，国内外还有多种替代应用场景如水管用材★★★、煤炭工业用材等★★★，潜力较大★★★。出口方面★★★，由于国外频频出台反倾销关税政策★★★，年内存在部分抢出口需求★★★，24年1-10月累计净出口253万吨★★★，同比增长53%★★★。再结合目前低价对各种需求的刺激★★★，我们预计不锈钢消费量可以实现可持续的自然增长★★★。此外★★★，根据世界不锈钢协会的预测★★★，2025年国内外也均可实现正增长★★★。

　　但不锈钢始终因为供应增速大于需求增速★★★，特别地产进入下行周期★★★，使得不锈钢长期处于累库状况★★★，供应的过剩导致太阳成集团主页★★★，不锈钢价格全年持续向下磨底★★★，期货与现货市场博弈激烈★★★，现货基差整体处于低位★★★，特别是下半年★★★，不锈钢价格与库存变动方向基本趋同★★★。

　　在镍铁减产和不锈钢产量增长的合力下★★★，24年镍铁大致紧平衡★★★，表现为价格中枢缓慢修复★★★。短期Q4印尼NPI回流量增加★★★，国内镍铁平衡转为小幅过剩★★★。展望2025年★★★，无论镍铁还是不锈钢都有足够的扩张空间★★★，镍铁和不锈钢会在负反馈下形成紧平衡★★★，不锈钢价格难有起色★★★，预计在成本线附近震荡★★★，平衡表中镍铁的短缺完全可以通过其他形式的镍转化★★★，而且就目前情况来看短缺3万吨的镍★★★，并不会对不锈钢形成成本支撑★★★。边际成本主要关注国内和印尼高成本NPI★★★，综合考量预计2025年镍铁价格参考区间【900★★★，1040】元/镍★★★。

　　MHP成本优势明显★★★：2024年MHP持续扩产★★★，力勤HPAL三期★★★、格林美的青美邦二期和美明项目合计11.5万金属吨/年产能相继投产★★★，再加上华飞复产★★★，产量稳定增加★★★，24年预计全年产量33.24万金属吨★★★，同比增长86.5%★★★。目前印尼共有五家湿法冶炼厂★★★，已投产能达35万金属吨/年★★★，年底格林美预计还有6万金属吨/年产能待投产★★★，2025年印尼规划有32万金属吨/年产能待投产★★★。鉴于MHP的成本优势和印尼政策扶持★★★，MHP的现金成本覆盖面积较宽★★★，低价成本大概在6000-8000美金★★★，高价大概在10000-11000美金吗★★★，我们预计2025年印尼MHP投产会较为顺利★★★，产量或继续大增至50万★★★。

　　冰镍产能进入释放期★★★：2024年中伟-中青新能源项目一期爬产★★★，二期投产★★★，伟明-嘉曼项目投产★★★。印尼冰镍产量稳定增长★★★，预计2024全年产量37万金属吨★★★，同比增长38%左右★★★；产量高增一方面来自新项目投产★★★，另一方面来自上半年部分NPI产线转产冰镍★★★，不过下半年由于转产利润消失★★★，已有冰镍产线重新转回NPI★★★。目前大部分冰镍转入国内作为镍盐原料★★★。2025年★★★，高镍拟投产产能达到23万吨★★★，可能实际投产产能16万★★★，全年产量（包括产能爬坡）预计在45-50万★★★，不过目前镍价逼近生产成本线★★★，冰镍生产积极性或有所下降★★★。

　　国内硫酸镍产能过剩★★★，印尼有望接力扩产★★★：国内总产能充足★★★，约54.5万金属吨/年★★★，不过24年1-9月国内硫酸镍累计产量28.9万金属吨★★★，同比增长0.7%★★★，主因需求一般★★★。印尼方面★★★，23年3月力勤Obi岛HPAL项目产出第一批硫酸镍★★★，是印尼目前唯一一家在产硫酸镍项目太阳成集团主页★★★，24年1-9月印尼硫酸镍累计出口量为2.86万金属吨★★★，同比增长284%★★★，其中全部出口至中国★★★；受印尼政策激励★★★，预计当地硫酸镍产能继续扩张★★★，目前25年规划中的硫酸镍项目产能约15万金属吨/年★★★。尽管★★★，当前硫酸镍利润不佳★★★，但随着资源兑现★★★，硫酸镍产业转移已出现迹象★★★，跟镍的其他产业类似★★★，可能会继续★★★，印尼硫酸镍产能扩张将逐渐积压国内产能★★★。

　　MHP重要的终端需求是三元锂电池★★★，其中新能源汽车超预期增长使得三元前驱体需求得到恢复★★★。在国家以旧换新政策刺激下★★★，预计24年全年新能源汽车产量达到1297万吨★★★，同比大增35.83%★★★，远好于预期的20%左右★★★。新能源汽车需求的大增★★★，使得三元电池装机量增长出现了一定幅度的恢复★★★，截止11月累积同比增长13.78%★★★，不过三元前驱体累积产量同比仍下降3%★★★，减量体现自净出口★★★。

　　当前三元产业库存或已处于低位★★★，根据上下游产量大致推算出三元材料及前驱体滚动库销比★★★，可以发现其自23年以来有明显下降★★★，或表明前两年产业扩张所带来的超额库存已有一定消化★★★，前驱体用镍增速或将重启增长★★★。但值得注意的是★★★，1-11 月★★★，我国动力电池累计装车量 473.0GWh, 累计同比增长39.2%★★★，其中三元电池累计装车量 124.7GWh★★★，占总装车量 26.4%★★★，累计同比增长 13.7%★★★；磷酸铁锂电池累计装车量 348.0GWh吉田亜咲★★★，占总装车量 73.6%★★★，累计同比增长 51.5%★★★。随着磷酸铁锂成本优势愈加明显★★★，新能源汽车对磷酸铁锂倾向更为明显★★★，汽车三元占比持续下降★★★，这也意味着尽管我们预计2025年新能源汽车同比新增大概在22%左右★★★，且不考虑车型变化比如混动的增加★★★，三元装机占比一旦下降到22%以下★★★，则三元需求将同比呈现负值★★★。

　　前几年新能源需求爆发造成硫酸镍供需错配明显★★★，近年来逐步向供需平衡修复★★★，但也意味着对镍冲动性需求下降★★★，不过中间产品的供应过剩★★★，可能会继续刺激镍盐供应的增加★★★，从而进一步促使前驱体价格下行★★★，继而提高三元性价比★★★，不过这仍需要一定的时间等待市场接受★★★，总体上依然对镍形成利空★★★。

　　2024年印尼原生镍继续维持扩张★★★，全球高成本产能逐渐挤出★★★。2025年★★★，印尼尽管镍矿释放会有所限制★★★，但无论是镍铁★★★、中间品★★★、甚至电积镍仍继续处于扩张状态★★★，如果有必要★★★，镍的过剩完全可以大于平衡表的测算★★★，重点在于印尼当局的态度★★★，印尼能源和矿产资源部近期重申限制镍产品生产计划★★★，然而对于镍的需求除了高端合金以及电镀等能接受镍的适度高价★★★，不锈钢和三元在全球需求体系上并不占有优势★★★，一旦价格推升★★★，镍需求很可能被进一步替代★★★，镍的过剩或许才是维持需求的最好方法★★★。

　　镍★★★，宏观政策定性★★★，国内政策不断释放利多刺激经济★★★，镍价会跟随市场反弹★★★，反弹空间不确定大★★★；基本面定量★★★，底部锚定印尼一体化中间品制电积镍成本★★★，2024年镍价磨底过程被政策干扰和宏观情绪多次打断★★★，当前镍价已触及印尼边际成本线★★★，外采原料制电积镍利润空间消失★★★，磨底位置或在一体化高冰镍/MHP制电积镍成本之间吉田亜咲★★★，值得注意的是该成本线随当地镍矿价格浮动（尤其是高冰镍★★★，乐观与悲观情形之间浮动空间约20美元/吨★★★，折算成电积镍约1.5万元/吨）★★★，中性预期下★★★，一体化高冰镍/MHP制电积镍成本分别对应12.5/11.0（万元/吨）★★★，叠加纯镍过剩和不锈钢低迷行情★★★，以及偏强的宏观预期★★★，2025年★★★，沪镍合理的参考区间【11-14】万元/吨★★★，伦镍参考区间【14000-18000】美元/吨★★★，但需谨防印尼镍产业收紧★★★，近期印尼政府官员已经有所表态★★★。

　　不锈钢★★★，不锈钢的需求长期处于稳定增长状态★★★，供应是决定价格的重要因素★★★，目前来看除非执行供给侧改革★★★，不然不锈钢供应将持续过剩状态★★★，而如果伴随成本进一步坍塌★★★，不锈钢价格将会进一步下跌★★★，目前不锈钢逼近疫情前的价格★★★，进入到窄幅波动状态★★★，展望2025年★★★，除了宏观利多带来的回升★★★，恐怕不锈钢会维持区间震荡的形态★★★，参考区间为【1.18-1.4】万元/吨★★★。

　　可能存在的预期差以及不确定性★★★：宏观政策刺激力度★★★、印尼当局对镍生产的态度和政策★★★、印尼矿石供应状况★★★、不锈钢生产节奏★★★。

　　投资策略★★★：镍和不锈钢★★★，建议以区间操作为主★★★，高位看空★★★。注意印尼镍产业政策大幅变动（如对镍矿征税★★★、对镍铁等出口征税★★★，改变配额审批政策等）和宏观情绪大幅摆动的风险★★★。